股指：股指先漲后跌，成交縮量，短期偏弱震蕩為主

　　1、指數(shù)前高回落，市場情緒回調(diào)

　　上周，Wind全A先漲后跌，日均成交額1.71萬億元，周五放量下跌，隨著前期內(nèi)外部政策預(yù)期的落地，目前A股市場情緒正在逐步回歸基本面邏輯?；久鎭砜?，10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中消費受到家電和汽車帶動表現(xiàn)回升，但價格因素仍然對工業(yè)企業(yè)生成造成擾動。大小盤指數(shù)分化輪動，熱點題材經(jīng)過多次切換，中證1000下跌1.55%，中證500下跌2.94%，滬深300指數(shù)下跌2.6% ，上證50下跌2.62%。1000IV和300IV明顯回落，分別位于33.28和24.82；融資余額周度減少13億元（周五除外），市場情緒可能正在筑頂。

　　2、財政政策預(yù)期落地，海外市場塵埃落定

　　上周重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)及政策較少，市場關(guān)注點仍在此前系列政策的落地情況。11月上旬，國內(nèi)財政政策聚焦化債，提供多項化債額度空間共計12萬億元，預(yù)計為地方政府節(jié)省利息費用6000億元左右；但中央財政并未承接地方存量債務(wù)，仍由地方主導(dǎo)化債進程。海外特朗普交易持續(xù)進行中，美元指數(shù)以及美股、比特幣等權(quán)益資產(chǎn)沖破前期高點，美債收益率上行；黃金則高位小幅回調(diào)后回漲。隨著前期內(nèi)外部政策預(yù)期的落地，目前A股市場情緒正在逐步回歸基本面邏輯。基本面來看，10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中消費受到家電和汽車帶動表現(xiàn)回升，但價格因素仍然對工業(yè)企業(yè)生成造成擾動。

　　3、上市公司財報顯示經(jīng)濟仍處于筑底區(qū)間，如何提升資產(chǎn)端收益率是A股市場回升的關(guān)鍵。

　　目前，影響A股長期走勢的主要因素仍然是債務(wù)周期下各部門去杠桿的進程，核心在于名義經(jīng)濟增速是否超過名義利率，即資產(chǎn)端投資收益能否超過負債端利息成本。今年前三季度，滬深兩市A股剔除金融板塊后，累計營收同比增速-1.7%（中報-0.6%）；累計歸母凈利潤同比增速-7.2%（中報-5.3%），單季同比增速-10.0%（中報-6.0%）； ROE（TTM）為7.16%，自2023年以來連續(xù)多個季度小幅下降。盡管三季報整體數(shù)據(jù)偏弱，但是基本符合市場預(yù)期。從流動性增加引導(dǎo)市場預(yù)期回暖，再到帶動上市公司盈利能力回升還需要一段時間。

　　國債：多空交織，債市延續(xù)震蕩

　　1、債市表現(xiàn)：本周債市延續(xù)震蕩走勢。逆回購繼續(xù)大額投放呵護資金面，資金利率小幅下行，置換債供給開始放量，多空交織下債市延續(xù)震蕩走勢。截止11月22日收盤，二年期國債收益率周環(huán)比下行1.4BP至1.39%，十年期國債收益率下行1.2BP至2.08%，三十年期國債收益率下行1.8BP至2.27%。國債期貨偏強震蕩，TS2412、TF2412、T2412、TL2412周環(huán)比變動分別為-0.07%、0.09%、0.21%、0.27%。美債收益率窄幅震蕩，截至11月22日收盤，10年期美債收益率周環(huán)比下行2BP至4.41%，2年期美債上行6BP至4.37%，10-2年利差4BP。10年期中美利差-233BP，倒掛幅度周環(huán)比收窄11BP。

　　2、政策動態(tài)：本周央行凈投放資金1868億元。逆回購?fù)斗?8682億元，逆回購到期18014億元。本周資金利率小幅回落，DR001、R001、DR007、R007分別較上周五變化-1.4BP、-1.0BP、-7.8BP、-2.9BP至1.46%、1.61%、1.65%、1.80%。11月LPR報價出爐，1年期品種報3.10%，上月為3.10%；5年期以上品種報3.60%，上月為3.60%。11月LPR報價保持不變，在OMO利率保持不變的情況下LPR按兵不動符合市場預(yù)期。關(guān)注11月25日MLF續(xù)作情況。

　　3、債券供給：11月15日首支置換債10年期河南再融資專項債（199058.SZ）發(fā)行落地，本周再融資專項債發(fā)行1926億元，下周地方置換債披露計劃發(fā)行8612億元，11月合計發(fā)行規(guī)模已達10856億元。按照當前發(fā)行節(jié)奏預(yù)計，今年2萬億元的再融資債額度大概率年內(nèi)發(fā)行完畢。本周政府債發(fā)行5884億元，凈發(fā)行5423億元，其中國債凈發(fā)行2836億元，地方債凈發(fā)行2587億元。發(fā)行計劃顯示，下周國債凈發(fā)行-300億元，地方債凈發(fā)行9381億元。

　　4、策略觀點：下周地方再融資債券發(fā)行繼續(xù)放量，且期限集中在10年期及以上，對長端債券形成一定擾動。資金面來看，逆回購?fù)斗帕砍掷m(xù)維持高位對沖債券供給與MLF到期壓力，在貨幣政策MLF續(xù)作、買斷式逆回購以及買賣國債的呵護下，預(yù)計政府債發(fā)行放量對資金面擾動有限。當前仍處于貨幣政策積極呵護資金面以及政府債集中放量發(fā)行的階段，預(yù)計債市震蕩走勢延續(xù)。

　　宏觀：穩(wěn)外貿(mào)政策加碼

　　實體經(jīng)濟方面，水泥方面，天氣影響為主，本周磨機開工負荷有所下降；本周螺紋成交回升，庫存略有回落，表需小幅回升；瀝青出貨量平穩(wěn)。消費方面，一線和主要二線城市地鐵客運量、擁堵延時指數(shù)保持平穩(wěn)，國內(nèi)航班執(zhí)行數(shù)平穩(wěn)。二手房住宅成交面積處于高位，乘用車銷量明顯好于去年。

　　政策方面，財政部11月18日公布，超長期特別國債支持“兩新”資金3000億元已全部下達，目前財政部正在按照黨中央、國務(wù)院決策部署，緊鑼密鼓組織落實，加強對地方的政策指導(dǎo)，用好6萬億元地方政府債務(wù)限額，更好發(fā)揮增量政策效應(yīng)。部分省份已經(jīng)啟動發(fā)行工作，加快政策落實落地。目前，財政部正在制定提前下達工作方案，更好保障重點領(lǐng)域重大項目資金需求，發(fā)揮政府債券資金對經(jīng)濟回升向好的重要作用。

　　商務(wù)部印發(fā)《關(guān)于促進外貿(mào)穩(wěn)定增長的若干政策措施》，涵蓋金融支持、跨境貿(mào)易結(jié)算、跨境電商等9方面政策措施，以促進外貿(mào)穩(wěn)定增長，鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢。特朗普上臺后，市場對于加關(guān)稅政策實施的預(yù)期升溫。當前，美國最惠國關(guān)稅稅率平均約為2.2%，但是貿(mào)易摩擦以來美國分批增加從中國進口的應(yīng)稅商品的稅率，平均關(guān)稅稅率約為19.3%。美國非最惠國關(guān)稅平均稅率為42%，加上貿(mào)易摩擦以來增加的約20%的關(guān)稅，對華平均關(guān)稅將升至60%左右。若美國取消中國最惠國待遇，橡膠塑料、玩具、紡織服裝鞋帽箱包、面板、家具、精密儀器等行業(yè)的關(guān)稅增加幅度超過40%，為關(guān)稅增加幅度最大的行業(yè)；考慮到規(guī)模，則紡織服裝鞋帽箱包行業(yè)受的影響最大。整體來看，若美國取消中國最惠國待遇，則勞動密集型行業(yè)的出口稅率增加幅度最大，影響也最大。

　　下周關(guān)注：中國11月官方制造業(yè)PMI（周六）和美國10月核心PCE物價指數(shù)同比（周三）

　　貴金屬：地緣擾動 金價修復(fù)

　　1、倫敦現(xiàn)貨黃金震蕩走高，較上周上漲5.97%至2715.805美元/盎司；現(xiàn)貨白銀較上周下跌3.61%至31.327美元/盎司；金銀比升至86.7附近。截止11月19日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次（12號）統(tǒng)計下降33029張至502952張；非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)減倉2084張至234367張；Comex庫存，截止11月22日黃金庫存周度增加1.83噸至545.78噸；白銀庫存下降77.47噸至9565.82噸。

　　2、數(shù)據(jù)方面，美國10月成屋銷售總數(shù)年化396萬戶，預(yù)期395萬戶，前值384萬戶。美國10月成屋銷售超預(yù)期，環(huán)比漲幅創(chuàng)今年初以來最大，說明經(jīng)濟的韌性；美國11月16日當周首申失業(yè)金人數(shù)下降6000人至21.3萬人，低于預(yù)期的22萬人和前值的21.7萬人，顯示就業(yè)市場的韌性。從當前經(jīng)濟和經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，逐漸在驗證美聯(lián)儲對經(jīng)濟和就業(yè)的認識，但由此也帶來對于再通脹的擔憂，由此謹慎推進降息的政策是理性的，美聯(lián)儲多位高官發(fā)聲，其中鮑曼表示通脹進展似乎陷入停滯，傾向于謹慎推進降息，明年降息節(jié)奏將變得更加模糊。地緣方面，俄烏沖突有所升級。

　　3、本周金價由弱轉(zhuǎn)強，但從白銀及其他大宗走勢來看，并未跟上其節(jié)奏；且周內(nèi)黃金與美元也出現(xiàn)同漲節(jié)奏，說明市場存在一定的避險情緒。筆者認為，這與地緣沖突有所升級有關(guān)，之前隨著川普當選，市場很快進入“特朗普交易”中地緣環(huán)境改善部分，黃金也一度表現(xiàn)出轉(zhuǎn)勢；但隨著俄烏沖突的加劇，地緣擾動再次成為焦點，金價走勢也由弱轉(zhuǎn)強?！疤乩势战灰住笔袌鲩_始提前定價，但也不會一蹴而就，后期關(guān)注點在于俄烏地緣的走向，若地緣環(huán)境改善預(yù)期不變，對黃金來說難言持續(xù)樂觀，這可能也成為金價陷入中期調(diào)整的推動因素；否則黃金可能繼續(xù)回歸上升通道，繼續(xù)走高。