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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：新消費(fèi)主張/木予

　　徽菜連鎖企業(yè)小菜園成功“上岸”，首日大漲13.7%至9.66港元/股，市值一度逼近114億港元。其背后的加華資本持股6.40%，如果按照兩輪優(yōu)先股共計(jì)5億元的投資成本粗略推算，公司上市當(dāng)天便凈賺約1.85億元。

　　同樣被加華資本押注的老鄉(xiāng)雞，也是安徽連鎖餐飲公司，IPO之路卻遠(yuǎn)沒(méi)有小菜園順利。2022年5月和10月，公司先后兩次嘗試登陸上交所主板，無(wú)奈都鎩羽而歸。2023年2月再次沖擊A股，卻又因關(guān)聯(lián)交易、實(shí)控人行賄、食品安全和員工社保缺繳等多個(gè)問(wèn)題被證監(jiān)會(huì)盤問(wèn)。6個(gè)月后，老鄉(xiāng)雞主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)。

　　1月3日，安徽老鄉(xiāng)雞餐飲有限公司的控股公司LXJ International Holdings Limited向港交所遞交招股說(shuō)明書，計(jì)劃在主板掛牌上市，由中金公司和海通國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。據(jù)招股書顯示，加華資本通過(guò)Harvest Capital持有上市前公司約4.98%的股份，是老鄉(xiāng)雞目前唯一的機(jī)構(gòu)投資方。能否復(fù)制資本盛宴、撬動(dòng)超額收益，成敗或在此一舉。

　　營(yíng)收、凈利增速雙降 前員工撐起超一半加盟店

　　結(jié)合多版招股書披露的往期數(shù)據(jù)來(lái)看，剔除受疫情影響嚴(yán)重的2020年和2022年，老鄉(xiāng)雞營(yíng)業(yè)總收入同比增速保持在25%上下，凈利潤(rùn)同比增速最高達(dá)81.3%。2024年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收46.78億元，較2023年同期提升11.9%，與2022-2023年增長(zhǎng)率相比減少約13個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)錄得3.67億元，只比2023年前三季度微增3.3%，低個(gè)位數(shù)增幅甚至不及2022-2023年增長(zhǎng)率的零頭。

　　營(yíng)收、凈利后繼乏力的背后，一方面是因?yàn)槔相l(xiāng)雞的客單價(jià)偏低且呈下降趨勢(shì)。2022-2024年前三季度（下文簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），公司直營(yíng)門店顧客人均消費(fèi)額從29.7元降至27.6元，加盟門店同指標(biāo)則從31.5元降至29.2元。而隨著超意興、米村拌飯、喜家德水餃等中式快餐連鎖品牌擠進(jìn)極度分散、競(jìng)爭(zhēng)激烈的賽道，在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)城拓店，老鄉(xiāng)雞降價(jià)也難吸引消費(fèi)者。2024年前9個(gè)月，公司整體同店銷售增長(zhǎng)率僅為3.0%，相較之下2022-2023年的同店增長(zhǎng)率為16.1%。

　　另一方面，公司以直營(yíng)模式為主，重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)壓縮利潤(rùn)空間。截至2024年9月30日，老鄉(xiāng)雞共1404家在營(yíng)門店中約67.6%為直營(yíng)店，一線和新一線城市門店占比達(dá)64.2%，直接導(dǎo)致其原材料、人工和房租成本居高不下。報(bào)告期內(nèi)，公司原材料及耗材、員工和餐廳租賃相關(guān)的使用權(quán)折舊成本合計(jì)占總收入比例分別為68.7%、66.9%、67.0%。換而言之，僅這“三座大山”就吞噬了老鄉(xiāng)雞近七成營(yíng)收。

　　為了快速搶占市場(chǎng)、改善盈利水平，老鄉(xiāng)雞自2020年正式開(kāi)放加盟。不過(guò)，細(xì)究加盟店和加盟商的構(gòu)成不難發(fā)現(xiàn)，其中有相當(dāng)一部分由直營(yíng)店和前員工轉(zhuǎn)化而來(lái)。

　　招股書顯示，2022-2024年前三季度期末，公司旗下轉(zhuǎn)自直營(yíng)店的加盟店數(shù)量約分別占加盟店總數(shù)21.2%、34.7%、21.3%，轉(zhuǎn)為加盟商的前員工數(shù)量約分別占比58.4%、64.3%、51.9%。前員工經(jīng)營(yíng)的加盟店數(shù)量約占加盟店總數(shù)61.9%、69.5%、54.3%，對(duì)各期加盟店總收入分別貢獻(xiàn)64.1%、63.3%、57.7%。由此可見(jiàn)，無(wú)論是門店規(guī)模還是業(yè)績(jī)表現(xiàn)，老鄉(xiāng)雞前員工的加盟店都是“主力軍”。

　　然而，加盟店經(jīng)營(yíng)效率一直低于直營(yíng)店，恐令老鄉(xiāng)雞的長(zhǎng)期發(fā)展蒙上陰影。報(bào)告期內(nèi)，直營(yíng)店的翻座率由每天3.8次漲至4.8次，加盟店的翻座率卻止步于每天3.5次。近一年零九個(gè)月，加盟店的單店日均銷售額平均較直營(yíng)店低22%，而2022年二者的差距約為16%。2024年1-9月，加盟店每單位面積日銷為72.3元，比直營(yíng)店下滑9.2元，2022-2023年兩項(xiàng)指標(biāo)分別相差0.7元、4.4元。

　　據(jù)老鄉(xiāng)雞加盟手冊(cè)信息披露，一家加盟店的面積在100-150平米左右，包括五年加盟費(fèi)25萬(wàn)元、保證金10萬(wàn)元、設(shè)備采購(gòu)費(fèi)45萬(wàn)元以及首批食材、流動(dòng)資金和統(tǒng)一裝修等費(fèi)用在內(nèi)，不含房租、轉(zhuǎn)讓費(fèi)、人工等成本的啟動(dòng)資金至少需要120萬(wàn)元。如今銷售、成本兩端承壓，加盟商收回前期投資成本的周期不斷拉長(zhǎng)，還能支撐老鄉(xiāng)雞走多遠(yuǎn)難以預(yù)測(cè)。

　　囿于長(zhǎng)三角難撐200億估值 上市前遭機(jī)構(gòu)清倉(cāng)式退出

　　銀河證券發(fā)布的《中式快餐行業(yè)研究》報(bào)告顯示，由于各地飲食文化習(xí)慣存在明顯差異、食材冷鏈物流運(yùn)輸?shù)认拗埔蛩兀惺娇觳瓦B鎖通常具有很強(qiáng)的地域性，品牌跨越區(qū)域布局品類和菜系并非易事。

　　老鄉(xiāng)雞也不例外，盡管全力發(fā)展二十余年，大多門店仍集中在長(zhǎng)三角地區(qū)。截至2024年9月30日，公司位于安徽、江蘇、浙江及上海的直營(yíng)店約占總門店數(shù)55.6%、約占直營(yíng)店數(shù)量82.2%；四個(gè)鄰近省市的加盟店數(shù)量約分別占總門店數(shù)和加盟店數(shù)量31.3%、96.7%。報(bào)告期內(nèi)，位于長(zhǎng)三角的直營(yíng)店和加盟店收入合計(jì)占比穩(wěn)定在87%左右，總收入中約60%-65%來(lái)自“大本營(yíng)”安徽。

　　據(jù)招股書顯示，老鄉(xiāng)雞上游的2個(gè)養(yǎng)雞場(chǎng)分別設(shè)在安徽壽縣和利辛，2個(gè)中央廚房則建于安徽合肥和上海，8個(gè)配送中心也圍繞門店密集的區(qū)域配置，以確保中央廚房處理好的食材能在1-2日內(nèi)送到門店。供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施走不出長(zhǎng)三角，一定程度上限制了老鄉(xiāng)雞向外擴(kuò)張的速度?；贗PO募資計(jì)劃管中窺豹，公司預(yù)計(jì)用于活雞加工、各類產(chǎn)品生產(chǎn)的新中央廚房選址于合肥官亭鎮(zhèn)，未來(lái)三年網(wǎng)絡(luò)向外大幅延伸的可能性不高。

　　此番赴港上市之前，老鄉(xiāng)雞只完成了兩輪境內(nèi)融資。2018年1月，加華資本通過(guò)出資平臺(tái)裕和投資以人民幣1.99億元認(rèn)購(gòu)公司注冊(cè)資本約182.20萬(wàn)元，股份制改革后持股比例約為4.94%。2021年12月，麥星投資和廣發(fā)乾和以每股491.80元的高價(jià)分別獲得公司18.19萬(wàn)股、10.17萬(wàn)股，推動(dòng)其投后估值激增至181.63億元。

　　隨后，老鄉(xiāng)雞便開(kāi)始積極備戰(zhàn)資本市場(chǎng)，不想接連碰壁，投資機(jī)構(gòu)逐漸失去耐心。2023年12月，麥星投資和廣發(fā)乾和要求老鄉(xiāng)雞回購(gòu)全部股份，對(duì)價(jià)分別為9827.46萬(wàn)元、5521.04萬(wàn)元。根據(jù)已知信息簡(jiǎn)單測(cè)算，本次回購(gòu)公司估值高達(dá)200.56億元，兩家機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目投資回報(bào)倍數(shù)MOIC約為1.10倍，兩年期內(nèi)部收益率IRR約為5.1%。

　　早期階段進(jìn)入的加華資本選擇繼續(xù)陪跑。老鄉(xiāng)雞以原價(jià)1.99億元回購(gòu)了裕和投資持有的所有股份，并在境外重組時(shí)以2742.17萬(wàn)美元（折合人民幣1.92億元）向Harvest Capital發(fā)行1778.36萬(wàn)股股份，每股成本和對(duì)應(yīng)估值與2018年加華資本首次參投基本一致。

　　200億超高估值顯然已是過(guò)往。2023年和2024年胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜單顯示，老鄉(xiāng)雞的估值徘徊在80-85億元之間，與2021年首次上榜的百億估值相比已縮水15%。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年港股餐飲板塊跌幅約為23.1%，是否還會(huì)為“中式快餐第一股”買單，仍存在許多變數(shù)。