博時(shí)基金 董事總經(jīng)理兼固定收益投資三部總經(jīng)理 張李陵

　　回首2024年，債券市場(chǎng)收益率大幅下行，10年國(guó)債從年初的2.5一路下行至年末的1.7，下行幅度高達(dá)80bps。其中1-3月，7-9月，以及年末的11-12月為利率下行最快的三個(gè)階段。

　　收益率大幅下行的原因主要包括以下三點(diǎn)。一是2024年投資者更傾向于配置低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，帶來(lái)了投資需求的增加；二是高收益資產(chǎn)稀缺。由于資本回報(bào)率下降，疊加地產(chǎn)的走軟，高收益資產(chǎn)更加稀缺，投資者更加傾向于向久期要收益，帶來(lái)了利率的進(jìn)一步下行；三是貨幣政策寬松：央行堅(jiān)定支持性的貨幣政策立場(chǎng)，多次降準(zhǔn)降息，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，推動(dòng)了債券收益率的下行。在區(qū)域的月份，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)寬幅震蕩的格局。

　　震蕩加劇的原因在于財(cái)政政策階段性加力和國(guó)際環(huán)境影響。首先，政策階段性推升風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)政府債券發(fā)行規(guī)模增加，均加大了債市波動(dòng)。其次，美元階段性走強(qiáng)，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策形成階段性的制約。

　　2024年9月底以來(lái)，中國(guó)政策層面陸續(xù)推出了一系列重要措施，釋放了強(qiáng)烈的穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。2025年經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提到了需要重點(diǎn)發(fā)力的領(lǐng)域：財(cái)政政策從積極變?yōu)楦臃e極，貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向適度寬松，預(yù)示著政策基調(diào)或?qū)l(fā)生更大的轉(zhuǎn)變；會(huì)議提到要提振消費(fèi)、提高投資效益、擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，預(yù)示著未來(lái)或?qū)⒂懈佑辛Φ拇龠M(jìn)消費(fèi)的政策出臺(tái)；會(huì)議提到房地產(chǎn)要止跌回穩(wěn)，未來(lái)可能出臺(tái)更多的支持政策；強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)將堅(jiān)持走轉(zhuǎn)型發(fā)展之路；會(huì)議提到有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)關(guān)注金融、地產(chǎn)等領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)示著未來(lái)可能出臺(tái)更多的風(fēng)險(xiǎn)防范和化解措施。

　　從國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期與通貨膨脹預(yù)期出發(fā)，我們可以合理推斷，國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的中樞水平很可能會(huì)持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，并且這一趨勢(shì)有望得以延續(xù)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)步入降息周期，外部因素對(duì)我國(guó)貨幣政策的制約作用逐漸減弱，這無(wú)疑為國(guó)內(nèi)貨幣政策的進(jìn)一步寬松創(chuàng)造了有利條件。然而，在此過(guò)程中，我們也應(yīng)預(yù)見(jiàn)到利率的波動(dòng)性可能會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)采取緩慢降息策略的階段，由于匯率因素的制約，我國(guó)貨幣政策的寬松步伐需要更加謹(jǐn)慎地把握節(jié)奏，其主要作用將更側(cè)重于為經(jīng)濟(jì)提供托底支持。在這樣的背景下，債券收益率有望持續(xù)且緩慢地下行。

　　然而，一旦美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入快速降息階段，我國(guó)貨幣政策或?qū)⒂瓉?lái)更為寬松的調(diào)整空間。與此同時(shí)，財(cái)政政策的持續(xù)加碼也將為經(jīng)濟(jì)注入更強(qiáng)動(dòng)力。在這樣的政策組合拳下，經(jīng)濟(jì)與通脹預(yù)期有可能會(huì)出現(xiàn)明顯的回升跡象。若經(jīng)濟(jì)與通脹確實(shí)呈現(xiàn)出顯著回升的態(tài)勢(shì)，那么債券收益率觸底反彈、轉(zhuǎn)而上升的可能性將會(huì)顯著增加。何時(shí)出現(xiàn)這一格局，還需要繼續(xù)的觀察。

　　2025年，債券市場(chǎng)收益率有望延續(xù)今年的整體趨勢(shì)，中樞水平預(yù)計(jì)將繼續(xù)呈現(xiàn)緩慢下行的態(tài)勢(shì)，而市場(chǎng)波動(dòng)性則可能會(huì)進(jìn)一步增大。在政策層面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已明確適度寬松的貨幣政策基調(diào)，這一政策導(dǎo)向?yàn)閭袌?chǎng)收益率的下行提供了有力支撐，使得其上行空間受限。從經(jīng)濟(jì)和通脹的角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇仍需貨幣政策的積極扶持，同時(shí)貿(mào)易沖突帶來(lái)的不確定性也為債券市場(chǎng)提供了一定的避險(xiǎn)需求，進(jìn)一步穩(wěn)固了債券市場(chǎng)的需求力量。海外方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步降息舉措，全球貨幣政策環(huán)境將更加傾向于寬松，為央行壓低利率、助力債券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。

　　投資策略方面，投資主旋律仍將聚焦于貨幣政策的進(jìn)一步寬松，尤其是在當(dāng)前環(huán)境下，中短端政策利率仍維持在相對(duì)高位。盡管短期內(nèi)可能受到美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐的制約，但從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，利率下行潛力顯著，為債券交易市場(chǎng)的拓展預(yù)留了廣闊空間。在此背景下，久期策略繼續(xù)作為投資的核心主線凸顯其重要性。

　　當(dāng)前實(shí)際利率水平依舊高企，為了有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹的溫和上揚(yáng)，貨幣政策勢(shì)必需采取更為積極主動(dòng)的姿態(tài)，以期對(duì)整體收益率曲線施加向下的影響力。這一政策導(dǎo)向不僅為短期債券品種帶來(lái)了投資契機(jī)，同時(shí)也為長(zhǎng)期債券品種開(kāi)辟了盈利空間，使得無(wú)論是偏好短久期還是長(zhǎng)久期的投資者，均有望捕捉到良好的投資機(jī)會(huì)。

　　在寬松政策的大方向下，我們?nèi)孕杈鑵R率不確定性可能帶來(lái)的階段性擾動(dòng)，這可能對(duì)貨幣政策的寬松力度構(gòu)成一定制約，進(jìn)而對(duì)債券收益率的下行趨勢(shì)產(chǎn)生階段性的阻力。此外，隨著票面利率的不斷走低，市場(chǎng)交易力量的影響日益顯著，短期內(nèi)可能加劇債券市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，我們需要密切關(guān)注市場(chǎng)收益率的下行幅度，以及央行對(duì)交易行為的潛在調(diào)控措施，以防范可能出現(xiàn)的階段性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本材料所載信息不構(gòu)成對(duì)買(mǎi)賣(mài)任何證券或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的具有針對(duì)性的、指導(dǎo)具體投資的操作意見(jiàn)，投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本材料的信息進(jìn)行評(píng)估，根據(jù)自身情況自主做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。我們對(duì)所載材料的準(zhǔn)確性、可靠性、時(shí)效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。本材料所載內(nèi)容僅為該資料出具日的信息，后續(xù)可能發(fā)生變更。未經(jīng)授權(quán)禁止第三方機(jī)構(gòu)或個(gè)人以任何形式進(jìn)行商業(yè)用途的傳播、剪輯。