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　　來(lái)源：晨明的策略深度思考

　　報(bào)告摘要

　　近期市場(chǎng)面臨階段性回調(diào)壓力，11月15日首次跌破20日均線，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。我們?cè)敿?xì)梳理了歷史上六輪牛市中跌破20日均線的情形，總結(jié)了一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律供本輪參考。

　　1． 過(guò)去6輪牛市中，階段性跌破20日均線并不罕見(jiàn)，一共99次。

　　2． 跌破20日均線后，市場(chǎng)在T+5、T+20、T+60、T+180勝率分別為60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市場(chǎng)大多會(huì)重回漲勢(shì)。

　　3． 跌破20日均線后，平均回調(diào)天數(shù)在6.4天，平均調(diào)整幅度為2.9%。

　　4． 當(dāng)前萬(wàn)得全A跌破20日均線6個(gè)交易日、破位后下跌幅度2%，基本符合歷史規(guī)律。但極端假設(shè)下，如果市場(chǎng)短期仍有調(diào)整壓力，可能由哪些因素導(dǎo)致？我們進(jìn)一步對(duì)歷史上牛市中破位后跌幅較大的幾輪進(jìn)行復(fù)盤。

　?。?）歷史來(lái)看，跌破20日均線后面臨較大幅度回調(diào)（8%以上）的概率并不大，僅有11次，平均回調(diào)11個(gè)交易日，平均回調(diào)幅度為10%。

　?。?）總結(jié)來(lái)看，歷史上幾輪行情跌破?20 日均線后依舊迎來(lái)較大幅度回調(diào)的原因有四點(diǎn)：1． 政策收緊預(yù)期（市場(chǎng)監(jiān)管/貨幣/地產(chǎn)等）；2． 流動(dòng)性沖擊擔(dān)憂（如IPO）；3． 外部沖擊（貿(mào)易摩擦或外圍市場(chǎng)大幅波動(dòng)）；4． 經(jīng)濟(jì)及業(yè)績(jī)壓力（這類會(huì)調(diào)整的時(shí)間比較長(zhǎng)）。

　?。?）展望本輪，流動(dòng)性沖擊/盈利風(fēng)險(xiǎn)（空窗期）均可控，在未來(lái)政策積極的預(yù)期下，后續(xù)市場(chǎng)顯著下行風(fēng)險(xiǎn)有限。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)：

　　——首先是每年12月中旬的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，決定狹義目標(biāo)赤字的基調(diào)，從而引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)年廣義財(cái)政的預(yù)期，最終指引跨年行情的演繹方式。

　　——其次是每年3月兩會(huì)附近，也就是春季躁動(dòng)之后，到了見(jiàn)真章的時(shí)候，廣義財(cái)政的真正規(guī)模大體可以確定，按以往經(jīng)驗(yàn)，不少于5%的廣義財(cái)政占GDP提升比例，可能最終帶來(lái)ROE的上行周期，屆時(shí)再判斷基本面牛市的可能性。

　?。?）在此之外，結(jié)構(gòu)上，持續(xù)關(guān)注三個(gè)選股思路：①困境反轉(zhuǎn)（比如政策端的消費(fèi)刺激、供給側(cè)的磷酸鐵鋰、需求側(cè)的軍工等）；②連續(xù)12個(gè)月PB破凈；③并購(gòu)重組（股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，海外通脹風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策低預(yù)期等。

　　報(bào)告正文

　　一、本周觀點(diǎn)：歷史六輪牛市復(fù)盤，跌破20日均線后市場(chǎng)如何演繹？

　　（一）過(guò)去六輪牛市，階段性跌破20日均線后有哪些時(shí)間與空間規(guī)律？

　　近期市場(chǎng)面臨階段性破位回調(diào)壓力，11月15日起萬(wàn)得全A首次跌破20日均線，至今已經(jīng)6個(gè)交易日，下跌2%，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。我們?cè)敿?xì)梳理了歷史上牛市中跌破20日均線的情形，總結(jié)了一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律供本輪參考。

　　1． 過(guò)去6輪牛市中，階段性跌破20日均線并不罕見(jiàn)，一共99次。

　　2． 跌破20日均線后，市場(chǎng)在T+5、T+20、T+60、T+180勝率分別為60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市場(chǎng)大多會(huì)重回漲勢(shì)。

　　3． 跌破20日均線后，平均回調(diào)天數(shù)在6.4天，平均調(diào)整幅度為2.9%。

　　（二）極端假設(shè)下，如果市場(chǎng)短期仍有調(diào)整壓力，時(shí)間和空間的邊界是多少？可能由哪些因素導(dǎo)致？我們進(jìn)一步對(duì)歷史上牛市中破位后跌幅較大的幾輪進(jìn)行復(fù)盤。

　　當(dāng)前萬(wàn)得全A破位6個(gè)交易日、破位后下跌幅度2%，基本符合歷史規(guī)律。但極端假設(shè)下，如果市場(chǎng)短期仍有調(diào)整壓力，可能由哪些因素導(dǎo)致？我們進(jìn)一步對(duì)歷史上牛市中破位后跌幅較大的幾輪進(jìn)行復(fù)盤。

　　歷史來(lái)看，跌破20日均線后面臨較大幅度回調(diào)（8%以上）的概率并不大，僅有11次，平均回調(diào)11個(gè)交易日，平均回調(diào)幅度為10%。

　　總結(jié)來(lái)看，歷史上幾輪行情跌破 20 日均線后依舊迎來(lái)較大幅度回調(diào)的原因有四點(diǎn)：1． 政策收緊預(yù)期（包括監(jiān)管或經(jīng)濟(jì)）；2． 流動(dòng)性沖擊擔(dān)憂（如IPO）；3． 外部沖擊（貿(mào)易摩擦或外圍市場(chǎng)大幅波動(dòng)）；4． 經(jīng)濟(jì)及業(yè)績(jī)壓力（這類會(huì)跌的時(shí)間比較長(zhǎng)）。

　　我們下文將就四點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)復(fù)盤。

　　1． 政策收緊預(yù)期：這既包括股市監(jiān)管政策的收緊，也包括經(jīng)濟(jì)政策的收緊（如地產(chǎn)/貨幣政策）。

　　例如，1996年A股迎來(lái)第一個(gè)全面牛市，但12月經(jīng)歷了8個(gè)交易日的破位后的階段性回調(diào)，原因在于市場(chǎng)階段性過(guò)熱后的監(jiān)管收緊預(yù)期。12月13日滬深交易所決定16日起實(shí)行10%的漲跌幅限制，16日當(dāng)天人民日?qǐng)?bào)發(fā)表《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)》的文章，指出當(dāng)前股票市場(chǎng)上漲是不正常和非理性的。最終市場(chǎng)當(dāng)天起即迎來(lái)降溫。

　　除市場(chǎng)監(jiān)管外，經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)向預(yù)期也會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)的降溫。例如2019年4月央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)提出“把好貨幣供給總閘門”，市場(chǎng)隨之回調(diào)；2006年7月地產(chǎn)政策收緊（前期國(guó)六條+當(dāng)月征收二手房所得稅）+央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率50BP，市場(chǎng)也隨之回調(diào)。

　　2． 流動(dòng)性沖擊預(yù)期：IPO放量等會(huì)對(duì)A股的流動(dòng)性產(chǎn)生階段性沖擊

　　11輪破位后的大幅回調(diào)中，有4輪都與流動(dòng)性沖擊的隱憂有關(guān)，最為典型的事件為IPO放量預(yù)期。

　　例如，99年9月十五屆四中全會(huì)提出“提高直接融資比重”，市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)IPO放量而下跌，事后看2000年IPO確實(shí)放量，當(dāng)年發(fā)現(xiàn)729億，創(chuàng)前后十余年的最高值，直到2006年才超過(guò)這個(gè)規(guī)模。

　　2006年5月IPO重啟（中工國(guó)際發(fā)布招股書(shū)），7-8月IPO顯著放量，從6月的30億規(guī)模提升至200億之上。流動(dòng)性沖擊之下市場(chǎng)也再度下跌。

　　3． 外部沖擊：外部摩擦事件（如貿(mào)易摩擦）或是外圍市場(chǎng)大幅波動(dòng)（如疫情時(shí)美股四次熔斷）會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生沖擊。

　　例如，19年5月5日特朗普威脅對(duì)2000億+3250億商品提高關(guān)稅稅率至25%，次日上證指數(shù)便大跌5.6%，后續(xù)也持續(xù)壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　再例如20年3月疫情帶來(lái)流動(dòng)性危機(jī)，美股四次熔斷，全球資產(chǎn)暴跌，也傳導(dǎo)至A股大跌。

　　4． 經(jīng)濟(jì)及盈利壓力：破位一般主要由短期因素影響（流動(dòng)性/風(fēng)險(xiǎn)偏好），但若盈利明顯承壓也會(huì)產(chǎn)生擾動(dòng)，且基本面影響下的下跌時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)

　　例如，2005年下半年來(lái)看，盡管股改、匯改均已啟動(dòng)，政策面利好，但經(jīng)濟(jì)及盈利壓力過(guò)大，也帶來(lái)了市場(chǎng)在9月后的回調(diào)，且回調(diào)時(shí)間達(dá)49個(gè)交易日，為11輪之最。05年經(jīng)濟(jì)從過(guò)熱開(kāi)始降溫，PPI增速于9-11月開(kāi)始加速下滑。且由于彼時(shí)A股周期、金融類公司占比高，受PPI拖累較大，A股總體三季報(bào)陷入了負(fù)增長(zhǎng)，盈利面拖累市場(chǎng)表現(xiàn)，且拖累時(shí)間是11輪之最。

　?。ㄈ┱雇据啠鲃?dòng)性沖擊/盈利風(fēng)險(xiǎn)（空窗期）均可控，在未來(lái)政策積極的預(yù)期下，后續(xù)市場(chǎng)顯著下行風(fēng)險(xiǎn)有限。短期關(guān)注12月中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年的定調(diào)。

　　展望后市，破位大幅下跌的四個(gè)影響因素來(lái)看：①“未來(lái)還有更多政策的預(yù)期”沒(méi)有被證偽；②監(jiān)管定調(diào)積極、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控；③短期業(yè)績(jī)空窗期，后續(xù)PPI低基數(shù)下回升之下盈利風(fēng)險(xiǎn)可控；④留意外圍擾動(dòng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

　　觀察抓手方面，我們建議關(guān)注影響政策預(yù)期的幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：

　?。?）首先是每年12月中旬的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，決定狹義目標(biāo)赤字的基調(diào)，從而引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)年廣義財(cái)政的預(yù)期，最終指引跨年行情的演繹方式。

　?。?）其次是每年3月兩會(huì)附近，也就是春季躁動(dòng)之后，到了見(jiàn)真章的時(shí)候，廣義財(cái)政的真正規(guī)模大體可以確定，按以往經(jīng)驗(yàn)，不少于5%的廣義財(cái)政占GDP提升比例，可能最終帶來(lái)ROE的上行周期，屆時(shí)再判斷基本面牛市的可能性。

　?。?）在此之外，結(jié)構(gòu)上，持續(xù)關(guān)注三個(gè)選股思路：①困境反轉(zhuǎn)（比如政策端的消費(fèi)刺激、供給側(cè)的磷酸鐵鋰、需求側(cè)的軍工等）；②連續(xù)12個(gè)月PB破凈；③并購(gòu)重組（股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓）。

　　二、本周重要變化

　　本章如無(wú)特別說(shuō)明，數(shù)據(jù)來(lái)源均為wind數(shù)據(jù)。

　　（一）中觀行業(yè)

　　1．下游需求

　　房地產(chǎn)：截至11月23日，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比下降28.52%，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升28.10%，月同比上升14.21%，周環(huán)比上升16.78%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-10月房地產(chǎn)新開(kāi)工面積6.12億平方米，累計(jì)同比下降22.60%，相比1-9月增速下降0.40%；10月單月新開(kāi)工面積0.52億平方米，同比下降26.61%；1-10月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資86308.85億元，同比名義下降10.30%，相比1-9月增速下降0.20%，10月單月新增投資同比名義下降11.83%；1-10月全國(guó)商品房銷售面積7.7930億平方米，累計(jì)同比下降15.80%，相比1-9月增速上升1.30%，10月單月新增銷售面積同比下降100.00%。

　　港口：10月沿海主要港口貨物吞吐量為10億噸，高于9月的9億噸，同比上漲3.00%。

　　航空：10月民航旅客周轉(zhuǎn)量為1129.35億人公里，比9月上升54.06億人公里。

　　汽車：乘用車：11月1-10日，乘用車市場(chǎng)零售56.7萬(wàn)輛，同比去年11月同期增長(zhǎng)29%，較上月同期下降3%，今年以來(lái)累計(jì)零售1，840.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)4%。11月1-10日，全國(guó)乘用車廠商批發(fā)66.7萬(wàn)輛，同比去年11月同期增長(zhǎng)41%，較上月同期增長(zhǎng)45%，今年以來(lái)累計(jì)批發(fā)2，184.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)5%。新能源：11月1-10日，乘用車新能源車市場(chǎng)零售31萬(wàn)輛，同比去年11月同期增長(zhǎng)70%，較上月同期增長(zhǎng)10%，今年以來(lái)累計(jì)零售863.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)41%；11月1-10日，全國(guó)乘用車廠商新能源批發(fā)35萬(wàn)輛，同比去年11月同期增長(zhǎng)78%，較上月同期增長(zhǎng)36%，今年以來(lái)累計(jì)批發(fā)962.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)38%。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格本周較上周跌0.14%至3463.00元/噸，不銹鋼現(xiàn)貨價(jià)格本周較上周漲0.44%至13590.00元/噸。截至11月22日，螺紋鋼期貨收盤價(jià)為3277元/噸，比上周上升1.39%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，11月上旬，重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)鋼鐵企業(yè)日均產(chǎn)量195.30萬(wàn)噸，較10月下旬下降7.83%。10月粗鋼累計(jì)產(chǎn)量8188.07萬(wàn)噸，同比上升2.90%。

　　水泥：10月水泥產(chǎn)量為17，498.35 萬(wàn)噸，高于9月的16，847.25 萬(wàn)噸。

　　化工：截止11月22日，中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)為4353.00，較上周上漲0.2%；截至11月22日，中國(guó)天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)為16500.00元/噸，較上周下跌1.2%；截至11月22日瀝青期貨結(jié)算價(jià)為3418元/噸，較上周上漲3.2%；截至11月22日，合成氨價(jià)格指數(shù)2633，較上周上漲1.1%。

　　3．上游資源

　　國(guó)際大宗：WTI本周漲6.30%至71.24美元，Brent漲5.95%至75.28美元，LME金屬價(jià)格指數(shù)跌0.10%至3994.60，大宗商品CRB指數(shù)本周漲3.64%至289.91，BDI指數(shù)上周跌13.89%至1537.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫(kù)存上升，煤炭?jī)r(jià)格下跌。秦皇島山西優(yōu)混平倉(cāng)5500價(jià)格截至2024年11月18日跌0.57%至842.40元/噸；港口鐵礦石庫(kù)存本周上升0.26%至15322.00萬(wàn)噸；原煤10月產(chǎn)量下降0.64%至41180.30萬(wàn)噸。

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　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌-1.91，行業(yè)漲幅前三為綜合（申萬(wàn)）（5.08%）、商貿(mào)零售（申萬(wàn)）（2.18%）、紡織服飾（申萬(wàn)）（0.06%）；跌幅前三為社會(huì)服務(wù)（申萬(wàn)）（-5.24%）、食品飲料（申萬(wàn)）（-4.08%）、通信（申萬(wàn)）（-3.78%）。

　　動(dòng)態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從上周16.63倍下降到本周16.31倍，PB（LF）從上周1.56倍下降到本周1.53倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周23.86倍下降到本周23.40倍，PB（LF）從上周2.09倍下降到本周2.05倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周43.82倍下降到本周42.59倍，PB（LF）從上周3.41倍下降到本周3.32倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的68.71倍下降到本周67.35倍，PB（LF）從上周3.75倍下降到本周3.67倍；滬深300 PE（TTM）從上周12.39倍下降到本周12.12倍，PB（LF）從上周1.33倍下降到本周1.30倍。行業(yè)角度來(lái)看，本周PE（TTM）分位數(shù)擴(kuò)張幅度最大的行業(yè)為紡織服飾、商貿(mào)零售。PE（TTM）分位數(shù)收斂幅度較大的行業(yè)為家用電器、非銀金融、建筑裝飾。從PE角度來(lái)看，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，煤炭、鋼鐵、建筑材料、機(jī)械設(shè)備、國(guó)防軍工、房地產(chǎn)、汽車、商貿(mào)零售、電子、計(jì)算機(jī)估值高于歷史中位數(shù)；社會(huì)服務(wù)等行業(yè)估值低于歷史10分位數(shù)。本周股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從上周2.10%上升到本周2.19%，股市收益率從上周4.19%上升到本周4.27%。

　　融資融券余額：截至11月21日周四，融資融券余額18451.43億元，較上周上升0.48%。

　　北上資金：本周北上資金凈買入-50.36億元，上周凈買入-147.60億元。

　　AH溢價(jià)指數(shù)：本周A/H股溢價(jià)指數(shù)下降到146.87，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為148.66。

　　（三）流動(dòng)性

　　11月18日至11月22日期間，央行共有5筆逆回購(gòu)到期，總額為18014億元；5筆逆回購(gòu)，總額為29642億元；1筆國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存1200億元。公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放（含國(guó)庫(kù)現(xiàn)金）共計(jì)1868億元。

　　截至2024年11月22日，R007本周下降0.44BP至1.8000%，SHIBOR隔夜利率下降1.50BP至1.4560%；期限利差本周下降0.86BP至0.7328%；信用利差下降0.21BP至0.5736%。

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　　美國(guó)：本周二公布10月私人住宅新屋開(kāi)工111.5千套，前值115.9千套；本周三公布11月15日原油和石油產(chǎn)品（不包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備）庫(kù)存量1243811千桶，前值1240763千桶，11月15日煉油廠產(chǎn)能利用率90.2%，前值91.4%；本周四公布11月16日初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)213000人，前值219000人。

　　歐元區(qū)：本周一公布9月貿(mào)易差額12544.3百萬(wàn)歐元，前值4136.9百萬(wàn)歐元，9月商品出口金額當(dāng)月同比0.6%，前值-2.8%，9月商品進(jìn)口金額當(dāng)月同比-0.6%，前值-2.7%；本周二公布10月CPI環(huán)比0.3%，預(yù)測(cè)值0.3%，前值-0.1%，10月CPI同比2%，預(yù)測(cè)值2%，前值1.7%；本周三公布9月?tīng)I(yíng)建產(chǎn)出同比-1.6%，前值-2.5%；本周四公布11月消費(fèi)者信心指數(shù)季調(diào)值-13.7，預(yù)測(cè)值-12，前值-12.5。

　　英國(guó)：本周三公布10月核心CPI環(huán)比0.43%，前值0.06%，10月CPI環(huán)比0.6%，前值0。

　　日本：本周五公布10月CPI環(huán)比0.6%，前值-0.3%，10月CPI剔除食品環(huán)比0.6%，前值-0.4%。

　　海外股市：標(biāo)普500上周漲1.68%收于5969.34點(diǎn)；倫敦富時(shí)漲2.46%收于8262.08點(diǎn)；德國(guó)DAX漲0.58%收于19322.59點(diǎn)；日經(jīng)225跌0.93%收于38283.85點(diǎn)；恒生跌1.01%收于19229.97點(diǎn)。

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　　財(cái)政收支：10月公共財(cái)政收入當(dāng)月同比5.49%，前值2.45%；10月公共財(cái)政支出當(dāng)月同比10.37%，前值5.15%。

　　新開(kāi)工計(jì)劃投資：10月固定資產(chǎn)投資本年新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額累計(jì)同比-6.1%，前值-5.1%。

　　固定資產(chǎn)投資：10月房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比-10.30%，前值-9.90%。

　　三、下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點(diǎn)：美國(guó)10月新屋銷售季調(diào)值、美國(guó)第三季度實(shí)際GDP、美國(guó)10月PCE物價(jià)指數(shù)、歐元區(qū)10月M1同比、歐元區(qū)10月M2同比、歐元區(qū)11月CPI同比初值、歐元區(qū)11月核心CPI同比初值、美國(guó)11月23日初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、中國(guó)11月官方制造業(yè)PMI

　　11月26日周二：美國(guó)10月新屋銷售季調(diào)值

　　11月27日周三：美國(guó)第三季度實(shí)際GDP、美國(guó)10月PCE物價(jià)指數(shù)

　　11月28日周四：歐元區(qū)10月M1同比、歐元區(qū)10月M2同比

　　11月29日周五：歐元區(qū)11月CPI同比初值、歐元區(qū)11月核心CPI同比初值、美國(guó)11月23日初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)

　　11月30日周六：中國(guó)11月官方制造業(yè)PMI

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣政治沖突超預(yù)期使得全球通脹上行壓力超預(yù)期；海外通脹及美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性使得全球流動(dòng)性緩和（美債利率下行幅度）低于預(yù)期；國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不及預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下挫等。