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　　來源：一凌策略研究

　　民生1月金股推薦

　　【本期金股】

　　行業(yè)選擇視角下的ETF

　　【本期ETF】

　　核心觀點(diǎn)

　　策略 牟一凌（金麒麟分析師）

　　S0100521120002

　　一月份配置觀點(diǎn)：變化前夜

　　1、交易熱度邊際下滑，紅利與主題“縮圈”進(jìn)行時(shí)。2024年12月以來，“杠鈴策略”重新成為市場主流，紅利資產(chǎn)與科技主題成長表現(xiàn)相對占優(yōu)。事實(shí)上，2023年下半年以來，杠鈴策略似乎成為了某種“肌肉記憶”，即在市場存在宏觀預(yù)期時(shí)博弈順周期與政策利好方向，而在政策落地后的基本面驗(yàn)證期，便選擇“執(zhí)兩端”等待下一個(gè)宏觀交易的時(shí)刻。然而當(dāng)下市場選擇的“杠鈴策略”的兩端，無論是紅利資產(chǎn)，抑或是主題投資，所面臨的宏觀環(huán)境與產(chǎn)業(yè)趨勢交易預(yù)期與過去均已出現(xiàn)明顯不同。在當(dāng)下制造業(yè)致力于克服“內(nèi)卷”與降低庫存，生產(chǎn)積極性的回落使得實(shí)物消耗下降，這抑制了實(shí)物消耗類紅利的表現(xiàn)；而對于科技主題成長而言，當(dāng)下市場博弈的AI應(yīng)用側(cè)往往依賴于在人群中大規(guī)模滲透，業(yè)績兌現(xiàn)能力、擇股要求與景氣跟蹤難度均遠(yuǎn)高于算力側(cè)，監(jiān)管對于績差小微盤股的態(tài)度與自身估值水平也不可同日而語。我們也已經(jīng)開始看到：本輪紅利資產(chǎn)的上漲已經(jīng)縮圈至少數(shù)穩(wěn)定紅利板塊的部分個(gè)股。隨著交易熱度的不斷下滑，主題投資強(qiáng)度明顯回落，而TMT板塊交易熱度反而升至近兩年高位，僅次于2023年4月與6月。

　　2、投資者基于貨幣寬松預(yù)期的流動(dòng)性交易有可能存在“誤解”：一方面，更好衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的信貸利率（一般貸款加權(quán)平均利率）與市場利率（10Y國債收益率）差值在2023年便出現(xiàn)反彈，2010年以來歷次反彈階段均是市場利率向下而貸款利率往上，最終均以貸款利率繼續(xù)向下而重新收斂。即市場利率的下行往往帶有一定領(lǐng)先性，能夠指引并帶動(dòng)未來實(shí)體融資成本的下行。然而2023年以來兩者均處于下降趨勢中，市場預(yù)期相較于實(shí)體部門的融資成本過于搶跑導(dǎo)致了該差值反彈，這一定程度體現(xiàn)了市場對降息的預(yù)期可能過于充分，同時(shí)也需要意識到央行在實(shí)際操作中，逐漸開始面臨著更多實(shí)體經(jīng)濟(jì)的約束，如信用分層、產(chǎn)能出清、匯率與金融系統(tǒng)穩(wěn)定性等。另一方面，市場利率快速下行中本身也包含了大量的結(jié)構(gòu)性因素，也并非單純流動(dòng)性寬松，如2024年4月以來嚴(yán)查手工補(bǔ)息、11月底規(guī)范非銀同業(yè)存款、央行流動(dòng)性投放方式變化以及長久期債券的擴(kuò)容等，均或多或少驅(qū)使著資金流入債券市場。當(dāng)前作為存款類機(jī)構(gòu)融資成本的銀行間融資成本，同時(shí)也是央行目標(biāo)利率的DR007表現(xiàn)穩(wěn)定，這或許表明資產(chǎn)端10Y國債收益率下行趨勢也將面臨阻力。未來流動(dòng)性寬松空間與必要性似乎都不會像投資者所期待的那般充裕與理所當(dāng)然，這樣的預(yù)期錯(cuò)位也在為未來流動(dòng)性交易見頂埋下伏筆，國內(nèi)降息不及預(yù)期，債券發(fā)行加速等均可能成為觸發(fā)因素。

　　3、基本面也正在起變化，當(dāng)下可能正處于庫存周期逆轉(zhuǎn)的前夜。從2024年11月的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)中，我們可以看到“兩新”政策的效果正在慢慢體現(xiàn)：通過補(bǔ)貼刺激內(nèi)需的方式一定程度上幫助了中下游制造業(yè)穩(wěn)價(jià)去庫，營收與利潤修復(fù)的同時(shí)，也能實(shí)現(xiàn)利潤率的邊際企穩(wěn)。而隨著景氣度不斷自下而上傳導(dǎo)，新一輪補(bǔ)庫周期開啟似乎可以期待，尤其是如果看到營收增速持續(xù)向上，并高于庫存增速，即企業(yè)需求側(cè)的改善力度逐漸強(qiáng)于供給側(cè)的庫存增長，那么企業(yè)經(jīng)營預(yù)期有望得以抬升，歷史經(jīng)驗(yàn)來看補(bǔ)庫周期的持續(xù)性也同樣相對較強(qiáng)。當(dāng)然受產(chǎn)能周期下行壓制，生產(chǎn)的恢復(fù)可能會使得利潤率再度面臨下行壓力，此時(shí)實(shí)物消耗領(lǐng)域、以及部分供需格局相對占優(yōu)的順周期制造業(yè)或?qū)⒃俣扔瓉眄橈L(fēng)。

　　4、等待變化。對未來中長期視角下政策的思路進(jìn)行充分理解，圍繞“對內(nèi)調(diào)結(jié)構(gòu)，對外求發(fā)展”的配置視角可能更為重要。關(guān)注利率趨勢逆轉(zhuǎn)后，主題投資全面回落的可能，而紅利中受益于利率反轉(zhuǎn)的資產(chǎn)仍將繼續(xù)前行。推薦：1、服務(wù)消費(fèi)的機(jī)會（航空、OTA平臺、快遞）；2、庫存周期與供給市場化出清角度下的制造業(yè)龍頭：機(jī)械設(shè)備（工程機(jī)械，儀器儀表、激光設(shè)備等），基礎(chǔ)化工，普鋼，鋰電池等行業(yè)的龍頭。3、國企重估類資產(chǎn)（銀行、石油石化）值得關(guān)注，其中銀行由于低估值下的風(fēng)險(xiǎn)度下降是修復(fù)核心，兩桶油在油價(jià)底部出現(xiàn)后將受央國企重估驅(qū)動(dòng)；而對于實(shí)物消耗相關(guān)的資源類紅利資產(chǎn)（煤炭，鋁、油、銅）而言，需求底也正在不斷夯實(shí)，供給約束將得到驗(yàn)證，新一輪的布局機(jī)會可能即將到來。

　　?配置策略精選：本文按照自上而下的邏輯，梳理出10只個(gè)股與3只ETF。

　　?風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)庫存周期超預(yù)期波動(dòng)、部分行業(yè)格局調(diào)整時(shí)間超預(yù)期、市場波動(dòng)導(dǎo)致 ETF 凈值波動(dòng)、個(gè)股自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。

　　能源開采行業(yè) 周泰

　　S0100521110009

　　中國神華（601088.SH）

　　1、煤炭長協(xié)比例高，業(yè)績穩(wěn)定性強(qiáng)。2、在建火電項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，發(fā)電量有望持續(xù)增長。3、凈現(xiàn)金水平行業(yè)領(lǐng)先，高分紅凸顯股息配置價(jià)值。

　　有色金屬行業(yè)?邱祖學(xué)（金麒麟分析師）

　　S0100521120001

　　東方鉭業(yè)（000962.SZ）

　　1、公司為國企改革標(biāo)桿，市場化激勵(lì)成效顯著，有望持續(xù)兌現(xiàn)改革紅利。2、公司為國內(nèi)鉭鈮行業(yè)龍頭，下游電子、軍工、超導(dǎo)等高端應(yīng)用領(lǐng)域需求旺盛。3、公司積極開展定增項(xiàng)目在產(chǎn)能端進(jìn)行配套擴(kuò)充，產(chǎn)能釋放在即業(yè)績未來可期。

　　汽車行業(yè) 崔琰（金麒麟分析師）

　　S0100523110002

　　吉利汽車（0175.HK）

　　1、組織變革助力集團(tuán)內(nèi)部資源整合集中。2、自主新能源汽車頭部公司，多品牌發(fā)力向上。3、主品牌新能源盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)，燃油車出海增長貢獻(xiàn)盈利。

　　機(jī)械行業(yè) 李哲（金麒麟分析師）

　　S0100521110006

　　浙江鼎力（603338.SH）

　　1、公司產(chǎn)品海外競爭力突出，市場拓展效果顯著。2、對美雙反關(guān)稅下調(diào)，從容應(yīng)對貿(mào)易摩擦。

　　通信行業(yè) 馬天詣（金麒麟分析師）

　　S0100521100003

　　中興通訊（000063.SZ）

　　1、字節(jié)AI端側(cè)初步發(fā)力，與公司合作手機(jī)業(yè)務(wù)，公司參與設(shè)計(jì)和制造，共同重新定義AI手機(jī)。本次合作重塑公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)想象空間。2、中興微電子是國內(nèi)僅次于華為海思的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司，芯片產(chǎn)品自用不斷拉高公司毛利率，近期已向互聯(lián)網(wǎng)大廠開始出貨CPU，我們預(yù)計(jì)ASIC芯片也有望突破；運(yùn)營商側(cè)也有望起量。3、運(yùn)營商5G基站資本開支下滑，但對5G-A、有線側(cè)的投資有望抵沖對公司的收入影響，海外市場高景氣；我們預(yù)計(jì)傳統(tǒng)主業(yè)收入降幅有限，服務(wù)器交換機(jī)等第二曲線有望保持較高增速。

　　計(jì)算機(jī)行業(yè)?呂偉（金麒麟分析師）

　　S0100521110003

　　夢網(wǎng)科技（002123.SZ）

　　公司5G消息持續(xù)放量有望帶動(dòng)公司凈利潤持續(xù)復(fù)蘇，AI+消息有望打開第二增長曲線。

　　電子行業(yè) 方競

　　S0100521120004

　　中芯國際（688981.SH）

　　國內(nèi)智能手機(jī)等消費(fèi)電子需求持續(xù)復(fù)蘇，以及受益于主要客戶在地化生產(chǎn)需求。我們認(rèn)為2025年中芯有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)超越中國臺灣同業(yè)的增長。同時(shí)，在內(nèi)外部因素的催化下公司先進(jìn)工藝產(chǎn)能有望加速擴(kuò)張。

　　銀行行業(yè) 余金鑫

　　S0100521120003

　　寧波銀行（002142.SZ）

　　營收增速穩(wěn)在同業(yè)前列，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下業(yè)績彈性可期：1、我們預(yù)計(jì)凈利息收入將維持較高增速，浙江省營商環(huán)境活躍、出海氛圍濃厚，信貸擴(kuò)張動(dòng)能強(qiáng)勁，寧銀消金全國性展業(yè)助力消費(fèi)貸擴(kuò)張。2、拳頭產(chǎn)品“五管二寶”發(fā)力綜合金融服務(wù)，代客交易、財(cái)富管理等輕資本業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)扎實(shí)，中收企穩(wěn)可期；債市浮盈尚未兌現(xiàn)，相比同業(yè)其他非息收入基數(shù)效應(yīng)更小。

　　非銀金融行業(yè) 張凱烽

　　S0100524070006

　　中國太保（601601.SH）

　　公司持續(xù)推進(jìn)長航行動(dòng)“二期工程”，由外向內(nèi)縱深推進(jìn)，繼續(xù)鞏固和提升一期工程轉(zhuǎn)型成果，持續(xù)深化“芯個(gè)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)型，不斷提升隊(duì)伍專業(yè)能力，有望持續(xù)提升渠道負(fù)債質(zhì)量和經(jīng)營效率，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)堅(jiān)持實(shí)現(xiàn)量與質(zhì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，NBV和COR表現(xiàn)有望繼續(xù)領(lǐng)先同業(yè)。短期關(guān)注開門紅和權(quán)益市場表現(xiàn)，公司堅(jiān)持常態(tài)化經(jīng)營，我們預(yù)計(jì)1月銷售較為平穩(wěn)，同時(shí)公司分紅險(xiǎn)銷售歷史基礎(chǔ)深厚，產(chǎn)品切換有望平穩(wěn)。

　　醫(yī)藥行業(yè)?王班

　　S0100523050002

　　恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）

　　1、研發(fā)進(jìn)展不斷，國內(nèi)創(chuàng)新藥進(jìn)入收獲期。2、堅(jiān)持出海戰(zhàn)略，自研與合作雙線推進(jìn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)庫存周期超預(yù)期波動(dòng)、部分行業(yè)格局調(diào)整時(shí)間超預(yù)期、市場波動(dòng)導(dǎo)致ETF凈值波動(dòng)、個(gè)股自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。

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　　研究報(bào)告信息

　　證券研究報(bào)告：2025年1月金股推薦

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年12月31日?

　　報(bào)告撰寫：牟一凌?SAC編號S0100521120002?|?梅鍇（金麒麟分析師）?SAC編號S0100522070001

　　分析師承諾

　　本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊分析師，基于認(rèn)真審慎的工作態(tài)度、專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒ㄅc分析邏輯得出研究結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，并對本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了研究人員的研究觀點(diǎn)，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。

　　投資者適當(dāng)性說明

　　《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過本微信訂閱號/本賬號發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供民生證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以民生證券研究院發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非民生證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號/本賬號推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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